2025年，中国白酒行业交出了一份罕见的“负增长”成绩单。

22家A股白酒上市公司全年合计营收3618.10亿元，同比下降18.13%；归母净利润1266.32亿元，较上年蒸发逾410亿元，降幅达24.10%。茅台上市24年来首次年度双降，五粮液利润“腰斩”——每一组数字都在叩问同一个问题：白酒的黄金时代结束了吗?

但进入2026年，剧情急速翻转。一季报显示，板块整体降幅收窄至不足1%，茅台、五粮液等龙头率先转正。“深蹲起跳”成为业内高频词。

●南方日报记者 黄晓韵

财报信号

龙头“变阵”，区域分化

贵州茅台遭遇上市24年来首次营收、净利双降。2025年营收1688亿元、净利823亿元，分别同比下滑1.21%和4.53%。第四季度单季净利仅为预期的六成左右，一度引发恐慌性抛售。但拆解结构可见，主力产品茅台酒营收仍实现0.39%正增长，系列酒销量增长近4%，产品护城河牢固依旧。更为关键的变化在战略层面：管理层罕见放弃设定增长目标，全年走访1700余家经销商、拓展5000家团购客户，以渠道健康置换增速。全年预计分红650亿元，分红率升至79%。26年一季度，茅台收入已恢复6.3%增长，春节期间飞天多地断货，“王者”回归信号明确。

五粮液的2025年报堪称“刮骨疗毒”的典型案例。营收405亿元、净利89.5亿元，分别同比下降55%和72%。

山西汾酒在普降潮中独善其身。全年营收387亿元、净利122亿元，分别同比增长7.5%和0.03%，成为A股白酒唯二实现双增长的企业。玻汾精准卡位50至80元价格带，全年放量22%，省外市场增长近13%，清香型对华东、华南等浓香腹地的渗透战正在改写格局。

泸州老窖第四季度则选择了大幅出清，单季净利不足1亿元、同比降逾96%，为“十五五”重回前三的战略目标扫清障碍。

除头部阵营外，2025年白酒板块二三线阵营的分化态势同样值得关注。古井贡酒、迎驾贡酒、酒鬼酒、金徽酒四家酒企分别代表了徽酒龙头、区域强势品牌、次高端挑战者与西北根据地酒企四种典型路径，各自的业绩底牌与修复节奏差异显著。

金徽酒作为“西北王”，2025年录得上市以来首次营收、净利双降，但降幅在板块内相对温和——全年实现营收29.18亿元，同比下降3.40%;归母净利润3.54亿元，同比下降8.70%，显著优于行业平均降幅。

古井贡酒是徽酒阵营的绝对龙头，2025年实现营收188.32亿元，同比下降20.13%；归母净利润35.49亿元，同比下降35.67%。2025年第四季度归母净利润录得亏损4.11亿元，主要系公司主动加快渠道去库存、未强推开门红回款，叠加黄鹤楼酒业商誉减值影响归母净利润约3.1亿元。

酒鬼酒是本轮调整中承压最深的企业之一。2025年，公司实现营收11.08亿元，同比下滑22.17%；归母净利润亏损3395万元，同比下降371.76%，系公司自2014年后首次年度亏损，也是四家企业中唯一出现亏损的一家。

从产品端看，次高端价格带消费场景收缩是核心“拖累”。内参系列营收1.68亿元，同比下滑28.61%；酒鬼系列营收6.61亿元，同比下滑20.78%。两大核心系列毛利率均出现明显下滑——酒鬼系列毛利率下降7.2个百分点至67.4%，其他系列毛利率下降8.2个百分点至48.1%。

迎驾贡酒2025年实现营收60.19亿元，同比下降18.04%；归母净利润19.86亿元，同比下降23.31%，业绩未达年初设定的目标，但公司在2026年一季报中率先交出了令市场瞩目的答卷。

综合来看，四家区域酒企勾勒出清晰的复苏梯度。而四家企业的分化路径，正是本轮行业调整中“谁在裸泳，谁已悄然完成蝶变”的生动注脚。

终端走访

飞天跌破1800元

数据背后，真实的市场水温如何?南方日报记者近日走访了广州多个终端渠道，试图从酒商、消费者和企业管理层的视角，还原完整图景。

5月中旬，记者走访广州天河区多家烟酒行和茅台专卖店。上午11时，一家位于体育西路的老牌烟酒店内，飞天茅台的标价签显示“1750元/瓶”，老板陈先生直言：“真要买可以1680拿走。今年‘五一’都没什么行情，和过年那会儿比差远了。”

他回忆，今年春节期间飞天一度卖到断货，单瓶成交价在1800元以上。但进入3月后，行情急转直下。“现在来问的人明显少了，一个月就出几箱，淡季嘛，再加上i茅台也能买到，很多人不愿意来店里花冤枉钱。”

记者随后在珠江新城另一家茅台专卖店了解到，飞天标价1780元，但店员表示“最近过来谈团购的客户不多，散的更少”。该店负责人告诉记者，二季度本来就是传统淡季，但目前这个行情比去年同期还要冷一些。“不过也不慌，茅台毕竟是茅台，下半年中秋国庆肯定能起来。”

一位酒商向记者反馈：“现在谁还敢囤酒?资金成本摆在那里，能走就走，哪怕微利甚至平价。”

千元价格带同样承压。记者查询主流电商平台发现，国窖1573零售均价已跌至899.89元/瓶，较上月下跌近20元；第八代五粮液线上平台报价甚至已有跌破800元的情况。次高端产品中，汾酒青花20零售均价已跌破400元关口。

“价格倒挂的问题还没有根本解决。”一位不愿具名的广东白酒经销商对记者坦言，前几年压货太猛，渠道里“陈年老酒”加上新货两头挤压，很多中小经销商现金流绷得很紧，“现在大家都不敢乱接货，能消化多少算多少。”

复苏的路径

从渠道纾困到消费回暖

5月11日下午，贵州茅台召开2025年度业绩说明会。代行总经理职责的公司董事王莉，首度面对投资者详细拆解了这份引起市场震荡的年报。

“2025年，公司营业总收入约1721亿元，同比下降1.21%；归母净利润约823.2亿元，同比下降4.53%。”王莉没有回避数字，而是将全年走势切成了四个季度来复盘：一季度“双节”旺季，营收利润双增长，创下历史新高；二季度传统淡季，动销放缓；三季度末中秋国庆拉动环比回升；真正的考验出现在四季度——12月起，全线产品价格波动加剧，渠道稳价压力骤增。

正是在这个节点，茅台管理层做了一个在白酒巨头历史上极其罕见的选择。

王莉在说明会上首次正面回应了外界的“停货”猜测：“面对市场波动，公司坚持尊重市场规律，不片面追求短期经营指标。我们果断停止向渠道分销产品。”

“果断停止”——这四个字，意味着茅台宁愿让四季度报表承压，也要保住渠道健康。

“我们从这次调整中看到了契机。”王莉说，公司抓住窗口期果断开启了“全面向C”的市场化改革：飞天茅台“随行就市”、i茅台直接销售飞天、非标茅台实行代售制。

效果很快显现。2026年一季度，茅台营业总收入约547亿元，归母净利润约272.4亿元，分别同比增长6.34%和1.47%。i茅台一季度不含税收入215.53亿元，创下历史新高。

王莉透露，过去一年公司累计走访1700余家经销商、拓展5000家团购客户。“用真实动销而非压货来定义增长，这是我们坚定不移的方向。”全年预计分红650亿元，分红率升至79%。

当前业界对2026年白酒行业走势的判断总体趋向乐观，但共识中也包含着谨慎。

乐观的一面是，一季度头部酒企业绩已率先转正，渠道库存较去年高点明显回落，“茅五”等龙头已完成渠道纾困。多家机构预测全年行业增速将呈“前低后高”态势，三季度有望出现价格企稳和补库意愿改善的拐点。

谨慎的一面则来自终端消费的恢复程度。上述广东经销商对记者表示：“说白了，商务宴请还是缩着的，普通老百姓喝白酒的场景也没有前几年那么多。现在增量在哪里?要么是年轻人，要么是新的消费场景。”

这一观察得到了趋势数据的印证。中国酒业协会预测，2025年低度酒市场规模将突破740亿元，年复合增长率达25%，远超白酒行业整体。在快手等新平台上，18至30岁的Z世代正成为白酒消费增长最快的群体。产品“低度化”、营销“数字化”，已成为茅台、五粮液、汾酒等头部企业的共同战略方向。